进入四季度，中美将就贸易问题进入新一轮密集谈判。总体而言，两国贸易往来的中长期不确定性依然较强，当下不妨对今年4-5月中美首轮贸易交锋的主要事件进行回顾，并复盘这一时期商品和债券等资产走势，对下一阶段也许会出现的市场波动提供借鉴。
时间线月，特朗普政府以“对等关税”为由，悍然对我和全球多个国家发起贸易战。中美经贸关系经历了一段极为紧张的时期。
4月2日，特朗普宣布对来自中国的商品加征34%的“对等关税”。我国对等回应后，4月8日美国将关税从34%提高至84%，并在次日全方面提升至125%。
进入5月，受制于内部压力，美国姿态有所软化，并表示愿通过外交对线日，中美双方在日内瓦达成协议，美国取消对中国商品加征的共计91%的关税，同时将4月2日加征的34%关税，暂停其中的24个百分点90天，仅保留10%的关税。至此，4月以来的贸易摩擦阶段性缓和，并在8月斯德哥尔摩会谈中再次延续90天。
美国政府“对等关税”宣布后，美元指数显著走弱。同时，全球避险情绪快速升温，进一步推升了金价。在贸易不确定下，全球增长前景出现较大不确定性，大宗商品普遍走弱，其中全球定价品种跌幅显著大于国内品种。
未来看，贸易冲突下，方向上，更容易出现金价上涨而其他大宗商品疲弱的情况，节奏上，贸易政策冲突所带来的影响往往在短期内出清，且可能带来超调机会。另外，需要非常指出的是，当前贸易谈判主要集中于中美两国之间，这与4月份美国宣布对等关税直接冲击全球的情况有所不同。
复盘4月中美贸易摩擦下，债市收益率下行18BP。参考上一轮中美贸易摩擦经验来看，突发关税及制裁事件对债券市场的冲击会快速定价。4月份关税政策发布后两个交易日债券市场出现了超过5个BP的波动，随后中美继续加码贸易制裁，但反映在债券市场上的影响大幅减弱。
前瞻来看，我们大家都认为10月债市反弹概率更大。首先，7月和8月国内经济运行压力较大，阶段内货币政策有望继续放松。其次，当前10-1期限利差40BP，处于历史中位数上方，反映了一个相对中性的经济预期，在货币政策稳定的背景下长端继续上行压力不大。再次，A股依然呈现结构市的特征，股市对债市的情绪压制已然减弱。
义乌能崛起为“世界小商品之都”，与其文化底色、政策支持与产业选择的长期耦合脱不开干系。长期以来，义乌商贸文化传统塑造了灵活开放的市场氛围，同时政府在制度层面不断松绑与引导，提供稳定的成长空间，小商品赛道的低门槛与高适配性，使义乌逐步形成全球化的贸易。
义乌外贸的成长路径，是从顺势承接到主动突围，再到格局重塑的渐进过程。在此过程中，义乌外贸共经历了“两次腾飞”。（1）第一次是在入世红利驱动下，依托劳动密集型产品出口与欧美市场实现整体跃升。（2）第二次则是在电商浪潮推动下，通过市场采购与跨境电子商务模式完成结构性突破，出口市场由欧美转向新兴地区，商品结构日益多元化。（3）“第一次腾飞”依赖劳动密集型产品和欧美市场，更多是全国外贸扩张的缩影；“第二次腾飞”则依托市场采购与跨境电子商务，实现结构性突破和多元化发展。义乌经验表明，小商品也能凭借制度与渠道创新形成全球竞争力与外溢价值。
如今义乌外贸的主要推力，来自市场采购模式与跨境电子商务的“双轮驱动”。（1）市场采购通过简化报关与税收优惠，解决了小微主体“单小、货杂”的出口难题，2024年占比已超过七成，成为规模化发展的制度抓手；（2）跨境电子商务依托数字化和直达消费者的渠道，使出口从欧美扩展至东南亚、拉美、非洲等新兴市场，同时商品结构也从纺织服装延伸至饰品、小电器、玩具等多元品类。双轮并行不仅提升了义乌的全球竞争力，也强化了其在区域与全国外贸链条中的支撑和外溢作用。
在本轮“对等关税”背景下，义乌外贸展现出强劲韧性。外部冲击之下，义乌4月小商品价格指数塌陷后迅速修复，出口规模在5月也逆势增长。其中虽有“抢出口”效应的短期因素，同时不可忽视的是，义乌出口同比增速长期保持领先，“义乌 金华 浙江 中国”的“梯度增速格局”自本年初至今始终成立。
背后原因有4个方面：（1）结构分散，即产品品类多、单笔交易小、对美依赖低，单一市场风险可控。（2）产业稳固，即拥有完整成熟的产业链，从“来样加工”向“原创设计”转型模式较为成熟。（3）数字赋能，AI设计、跨境电子商务与智能物流降本增效，催生新型数字贸易业态。（4）政策托底，贸易战2.0开启后，义乌市出台《促进民营经济高水平发展十条措施》重点聚焦外贸领域，设立1亿元专项资金支持企业拓展海外市场。
未来义乌外贸的动力，将来自数字化与平台化的升级。数字平台让传统市场向线上迁移，沉淀数据并拓展B2C空间；规则与指数建设提升定价与标准话语权；海外仓和支付体系的完善，则加快交付效率与资金流转。三者合力，使义乌从商品集散地迈向全球供应链与数字贸易的枢纽。
近一周（2025.10.6-2025.10.10）海外市场跌多涨少。从全球主要市场权益表现看，美股、欧洲股市、港股、印度整体下跌，日韩股市表现较好，日经225上涨5.07%，领涨主流宽基指数。估值方面，纳指、纳斯达克100、恒生科技指数PE下挫超过1x，SENSEX30当前估值分位数位于相对低位。恒生科技小幅回调后，滚动三年PE到达60%分位数以下。
A股核心宽基涨跌互现，估值温和变动。近一周(2025.10.6-2025.10.10)，A股核心宽基涨跌互现，估值温和波动。规模宽基上，中证500下跌0.19%，在规模宽基中表现最优，中证100下跌0.7%，领跌规模宽基；风格宽基方面，近一周高低切作用下，价值显著优于成长，中盘价值上涨2.76%，估值抬升幅度超过0.4x。短中期来看，大盘价值相对占优，其4项估值指标的1年、3年滚动分位数水平均值分别为53.7%、76.7%；长久来看，大盘成长相对占优，其4项估值指标的5年滚动分位数均值为48.0%。整体而言，小盘成长的估值性价比较低，4项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为97.12%、99.04%、99.42%。三年分位数视角，PE、PB和PS分位数水平整体高于PCF。
一级行业跌多涨少，估值同频变化。近一周一级行业分化显著，上游周期、支持服务普遍收涨，前期利润垫较厚的TMT和电力设备整体下跌；估值方面，电力设备、电子、计算机、传媒收缩幅度大于1x，钢铁、有色扩张幅度大于1x。
必选消费行业估值性价比略占优。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，以电子、通信、传媒为代表的TMT板块，估值处于高位，但节后回撤后的短期性价比略有改善，传媒行业4项估值指标5年分位数均值跌破90%分位数，计算机板块PCF分位数在TMT大类中相比来说较低。有色金属在1年和3年维度下，估值位于极高位。以餐饮和农林牧渔为代表的下游必选消费行业估值性价比凸显，其中餐饮1年/3年/5年四项估值分位均值仅为36.06% / 19.66% / 11.81%，农林牧渔为64.25% / 39.32% / 27.17%，估值修复空间较大；纺织服饰和医药生物1年/3年四项估值分位均值都位于80%以上，整体处于中等水平。
新兴起的产业分化明显，演绎高低切。近一周新兴产业分化明显，整体上跌多涨少。重点跟踪产业中，仅核电涨幅超过5%，前期受产业逻辑驱动的数字化的经济近一周整体表现不佳。新兴起的产业整体估值波动也较为剧烈，预增股PE扩张幅度最大（+38.12x），集成电路估值收缩幅度较大，达到-6.61x；热门概念方面，近一周高低切明显，定价向基本面回摆，领涨概念包括发电设备、贵金属、煤炭、预增股指数、香港电力设备。
风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据。
香港资管规模庞大且格局稳定。截至2024年末，香港资管行业管理资产总额达35.14万亿港元，其中41%配置于中国内地及香港，46%的资产金额来源亦来自于此。从地域分布看，香港本地资金占比最高，北美和中国内地分列二三位，过去五年区域结构保持稳定。投资者方面，专业机构占比达到46%，占据主导地位，个人投资商合计约31%。销售经营渠道长期由银行和保险公司主导，合计占据九成以上零售基金代销份额，但近十年银行渠道占比明显下滑，保险及其他新兴渠道逐步崛起。
科技新兴力量与政策开放带来增量空间。以蚂蚁集团和富途控股为代表的科技驱动型机构快速崛起：蚂蚁通过收购耀才证券快速获取全牌照，着力打造数字金融生态；富途则以社交化交易买卖平台吸引年轻投资者，实现跨市场布局。中资券商如中金公司和华泰证券积极拓展国际化业务，通过相互连通等机制打通境内外服务链条。同时，一系列跨境相互连通政策的深化为市场注入活力，QDII额度持续扩大，跨境理财通南向通投资者人数迅速增加，ETF相互连通南向交易额显著领先，成为内地资金出海的重要通道。香港资管市场资产种类日趋丰富，资金也日趋充裕。
中资机构通过差异化策略成功立足。南方东英作为先行者，凭借丰富的ETF产品线成为市场龙头，其在杠杆反向产品领域占据非常大的优势，并成功将业务拓展至沙特等中东市场。华夏基金香港则展现了强大的创新能力，从早期对冲基金业务起步，慢慢地发展为涵盖主动管理、ETF、虚拟资产及代币化基金的综合性平台，特别是在代币化基金领域率先布局，推出了覆盖多币种的创新产品系列。这两家机构的发展路径表明，结合产品创新与国际化视野是在香港市场取得成功的关键。
从多维度优化展业布局。产品方面，应全力发展特色ETF和代币化基金，以创新突破传统渠道依赖；渠道策略上，需主攻互联网券商等新兴平台，同时优化与银行保险的传统合作；跨境联动尤为关键，要充分的利用理财通、互认基金等机制打通资金双向流动；运营层面则建议接入港交所综合基金平台，实现降本增效。总体而言，中资机构需以创新产品匹配新渠道，以跨境业务捕捉新资金，以数字化手段提升运营效率，从而在市场重构中确立竞争优势。
海外ESG热点事件：技术深层次地融合与政策适应性调整。企业界主动强化环境责任，雀巢、玛氏等20多家企业联合反对欧盟延迟森林砍伐法规；微软签署日本100兆瓦太阳能协议，以20年购电承诺加速亚太清洁能源转型；道达尔与威立雅合作甲烷减排与水资源管理，实现跨部门协同创新。ESG数据技术融合加速，Sunhat融资扩展AI验证平台解决证明差距，Novata收购Atlas Metrics强化全球披露效率。绿色资本部署创纪录，Brookfield募集200亿美元成立全球最大能源转型基金；凯雷与CalSTRS建立气候投资伙伴关系，解锁机构资本向低碳解决方案流动；高盛Verdalia募资7.8亿美元推动欧洲生物甲烷基础设施扩建。政策与标准层面灵活调整，欧盟延迟非欧盟公司CSRD报告标准并大幅削减法规适合使用的范围，平衡合规负担与竞争力；新加坡发布反绿色洗白指南，要求环保声称具备证据支持与透明度；ISO推出生物多样性标准ISO 17298，为组织提供自然风险评估统一框架。
国内ESG热点事件：碳中和实践规模化落地、绿色技术跨界融合与政策市场协同深化。在碳中和领域，中电联荣获世界能源理事会百年传承大奖，肯定中国在全球能源转型中的领导力；全国首个大容量钠离子储能电站投运；三峡巴西648兆瓦风电项目并网，年减碳212万吨；宁德时代与马士基达成全球战略合作，加速物流供应链电动化；内蒙古绿电首次跨越3000公里输送海南，创跨省输送纪录。绿色技术融合方面，上海本地绿色甲醇项目年底投产，支持航运业脱碳；华能雄安总部启用超低能耗建筑。政策与市场协同持续优化：工信部启动绿色工厂推荐工作，强化制造业节能降碳；广东以490家国家级绿色工厂领跑全国；发改委治理价格无序竞争，维护市场秩序支撑企业合规经营。此外，央企迁驻雄安推进区域协调发展，ISO可持续金融会议在穗召开推动ESG标准化，共同体现ESG实践从技术创新向制度集成与全球合作纵深发展。
学术前沿：2025年10月发表于《南方金融》的《员工持股计划与企业ESG表现——来自中国A股上市公司的经验证据》基于2011—2022年中国A股上市公司样本数据，构建多时点双重差分模型，探究员工持股计划对企业ESG表现的影响效果与作用机制。研究之后发现：员工持股计划能够明显提升企业ESG表现，实现员工与企业双赢局面；同期发表于《International Review of Financial Analysis》的《 The dynamic effects of evolution of ESG disclosure regimes on corporate financing constraints》，基于2001-2023年多国面板数据展开实证分析，研究主要结论是ESG披露制度变化能显著缓解企业融资约束，同时具有跨期持续性，政策实施后数年仍能发挥作用。
风险提示：(1)海外低碳经济发展过程中遇到波折；(2)全球经济稳步的增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；(3)文中个股或产品仅做统计汇总，不构成投资推荐依据。
汽车玻璃天幕化快速渗透，后续升级方向在解决隔热/隐私/交互三大痛点。相较传统天窗和钢车顶，天幕玻璃在美学/空间各方面表现占优，近年来渗透率快速提升（2024年18%），天幕普及之后，针对防晒/隐私/交互等痛点，隔热、调光、显示级天幕有望依次发展为下一代爆品。
隔热天幕解决防晒痛点，升级最快，处于1-N阶段。针对天幕暴晒痛点，车企提供物理遮阳帘与化学镀膜两种方案，遮阳帘牺牲天幕通透视角，成本较低，目前低单价车型首选方案；化学镀膜以银离子LOW-E膜为主流思路，单价1500元左右，能够有效隔绝98%以上紫外线和部分红外线等车型，工作原理为采用磁控真空溅射技术，将金属及化合物镀在浮法玻璃上，核心环节如溶液配比、金属材料分解成纳米级颗粒、喷溅及玻璃总装等均掌握在福耀等Tier1手中。
显示级天幕带动交互应用，尚未进入规模量产，但远期发展的潜在能力巨大。汽车智能化大背景下，作为人车交互载体的车内屏幕面积持续扩大，而汽车玻璃占据车身表面积约三分之一，材质与光、电、影像结合友好，有望承接中控仪表等成为下一个交互媒介（比如HUD应用就将仪表显示转移至前档玻璃），福耀创新提出透明mini-LED 氛围灯玻璃、Micro LED等显示屏集成或投影打造显示玻璃等个性化应用，天幕产品持续进化。
洁净室为精密产品生产提供各项环境指标受控的生产环境，是晶圆制造、芯片载板及封装、消费电子与服务器组装等产能建设和数据中心建设的必要工程环节，厂务工程及洁净室投资通常占总投资的10-20%。随工业产品工艺制程尺寸缩小对生产环境的要求持续提高，全球洁净室市场持续增长。
全球成熟制程芯片扩产由避险需求驱动，受中美脱钩影响，中国加速扩产成熟制程芯片以加快国产替代，同时由于中国芯片供给风险抬升，外资厂商产能流向东南亚地区以寻求中国的供给替代；全球先进制程芯片扩产由AI算力需求驱动，台积电掌握全球90%的先进制程产能，正通过大额资本开支在中国台湾地区和美国推进产能扩张。
美国AI算力需求强劲，台积电Arizona P1厂订单饱满，台积电美国产能建设显著提速。2025年3月，台积电宣布在美国追加1000亿美元投资，规划总投资上升至1650亿美元，估算剩余工程总投资将达到350亿美元。随着北美CSP厂商加大资本开支、台积电加码投资美国，台系半导体产业链厂商亦跟随赴美。由于投资强度陡然上升，此前参与建厂的主力供应商工作负荷已趋于饱和，而新工程师培养周期较长，难以满足短期内激增的需求，订单溢出将成为必然趋势。
风险提示：宏观经济发展形势变化的风险；下业周期导致业绩波动的风险；新市场开拓没有到达预期的风险；行业竞争加剧的风险；工程管理与安全生产风险； 汇率波动风险；中国台湾地区法律和法规变化的风险。
远场电商反内卷：所有电子商务平台今年主推惠商政策，商家分层看，中小商家减负（拼多多降佣、抖音针对薄弱品类降佣）提效（引导使用广告工具，且投放效率在提升），头部大商实力强利润稳定、优惠政策较少；分平台看，各家货币化率表现差异很大：拼多多以中小商家、低毛利率品类为主，货币化率下降最明显，淘天京东商业化水平持续增长。此外，10月1日起投流费从按成本全额抵扣转为按广告费限额抵扣，预计对直播电子商务平台影响有限；
即时零售新战场：1）即时零售业态更接近线下传统零售，需长期投入，难快速突破，目前各家均处于亏损状态；2）长期看远场电商和即时零售产业链差异大，生意类型不同，远场电商运营重点在场，即时零售在货盘履约；远场电商适合轻资产运营，即时零售是“蹦起来够钢镚”的艰苦生意。
概览：各平台双11投入显著收缩，预计GMV表现持续分化：淘天份额小幅下降，京东多多抖快分额有望继续提升。
具体策略：1）C端补贴：商家负担的补贴力度显著下降，一件立减替代跨店满减成为主流；2）B端扶持：淘系京东快手弱化商家补贴扶持，AI工具赋能商家持续加码。
风险提示：政策与平台规则变动风险、消费者需求没有到达预期风险、竞争加剧风险、政府监管风险等。
在过去的研究中，我们将风险溢价（ERP）视为一个情绪指标，假设它应该有一个相对来说比较稳定的波动区间。然而，在2022年后，全球多个主要市场的ERP相继突破历史区间；港股虽迟但到，ERP在2025年突破常规下限。因此，我们重新思考ERP的含义。经理论推导，我们大家都认为是名义增速的系统性变化带来了ERP运行区间的重塑。
在数据实证中，我们得知恒生指数ERP与400天后的中国美元名义GDP（nGDP）增速（“短期增速”）构成数据强相关（相关性系数-0.8）。换而言之，预测ERP就是在预测短期增速。
中国美元nGDP的三个要素是：实际GDP（rGDP）、通胀、汇率，但如果直接用市场上的对应一致预期，我们得到的结果不尽如人意，因为：1）市场一致预期不能把握rGDP的重大变化；2）市场一致预期对物价和汇率采用简单地线性外推，预测值滞后实际值。最终，这样得出的预期短期增速与实际水平仅有0.02的相关性。
经理论推导，我们提出了另一套方案：中国rGDP、美元价值因子（美国M2/美国rGDP）、中国货币传导因子（社融/中国M2）。在这个体系中，美元价值因子和货币传导因子均采用领先短期增速的宏观指标。这在某种程度上预示着，我们稍做短期预测，或者不预测，就能推算400天后的短期增速水平。这套方案形成的预测值可以与短期增速实际值达到0.9的相关性和80%的拟合优度。
首先，我们在短期增速框架下谈谈对本轮港股牛市（2024年初至今）的理解，本轮港股牛市至今经历三个阶段：1）2024年初-2024年8月，主要是海外美元流动性边际修复，美国M2从负增状态恢复，并逐渐回到正增长状态，带动美元价值因子修复；2）2024年9月-2025年8月，国内政策出现重要转变，定调保价格，提出货币政策“适度宽松”，国内社融预期走高，带动货币传导因子修复；3）2025年9月至今，白宫以行政手段干预美联储货币政策，制造激进的美元流动性宽松预期，市场进入“买入美元以外的一切”状态，港股ERP创2010年以来新低（估值新高），进入一个全新的阶段。
恒生指数最新ERP隐含了大约15%的短期增速预期（2025/10/10收盘）。从rGDP、物价、汇率的角度看，我们采用4.9%的rGDP增速预测，2.4%的物价增速假设，倒推得出6.3-6.4的美元兑人民币汇率预期。总体上，这个预测并非不可能，但也处于较激进的水平。
在短期增速框架下，我们推算出10%的短期增速基准预测；若以激进假设（美国M2同比25%，看齐2021年；社融同比-中国M2同比达10%，看齐2009年）计算，我们得出16%的短期增速预期，略高于市场隐含水平。
风险提示：历史规律不在未来重演的可能性；宏观数据不能准确反映微观实情的可能性；市场结构变化导致线性回归系数发生偏移的可能性。
美国政府停摆导致关键经济数据缺失，市场缺乏定价指引。因国会预算案僵局，美国联邦政府自10月1日起停摆，其直接导火索是参议院未能通过一项短期拨款法案。此举导致劳工部暂停所有数据发布，造成“数据线月CPI报告已确认推迟至10月24日公布，这比原计划晚了9天。其他关键数据，包括非农报告，也已推迟。这一情况严重削弱了市场评估经济的能力，并给美联储货币政策带来非常大不确定性。若数据长期缺失，美联储在10月底的议息会议前将缺乏核心决策依据，增加政策误判的风险。
美国消费者信心三连降，通胀预期高位徘徊。美国10月密歇根大学消费者信心指数连续第三个月下滑，徘徊于2021年通胀高峰时的低位，表明民众对经济前景担忧加剧。尽管指数略超预期，但花了钱的人未来一年的通胀预期仍高达4.6%，远高于美联储目标。在当前联邦政府停摆逾10天、关键经济数据（如非农、CPI）暂停发布的特殊背景下，此项调查成为评估经济情绪的重要替代指标。分析指出，政府关门本身对经济的直接冲击虽有限，但其带来的不确定性会严重打击消费者信心，进而抑制支出，拖累经济稳步的增长。这使得美联储在数据真空下面临更复杂的决策挑战。
特朗普TACO交易或再度上演。市场情绪因特朗普的安抚言论出现逆转。此前其关税威胁引发美股周五大跌，但周日他在社交平台表示中美贸易关系“终将好转”，暗示可能不会兑现威胁。此言论缓解了市场紧张情绪，推动美股三大股指期货强势反弹，现货黄金则突破4060美元/盎司，再创历史上最新的记录。然而，市场仍面临美国政府持续停摆以及关键财报周（多家大型银行将公布业绩）的双重考验，投资者的关注点正从政策不确定性转向企业基本面表现。
投资建议：在“关税扰动+美联储转鸽”背景下，美债利率下行弹性显现。政府关门与贸易摩擦推升避险情绪，市场普遍预期10月将再降息25bp。10年期美债收益率回落至4.06%，年内仍有宽松空间。建议维持中短久期（2–5年）美债为核心配置，锁定票息、降低波动；风险偏好较高投资者者可延长至5年博取资本利得。信用债以投资级为主，关注科技与消费必需品龙头；高收益债宜控久期。中资美元债在信用改善与利差优势下具配置价值，整体策略以“优质+短久期”为主。返回搜狐，查看更加多
当前位置：